ingyenebéd

Ilyés Márton

Az utóbbi hónapok leglátványosabb akciója a magyar tőzsdén az OMV-MOL felvásárlási csata volt. A politika és a magyar sajtó szinte egyöntetűen ünnepeli a MOL vezetését, amiért az – úgy tűnik – sikeresen visszaverte az osztrák felvásárlási törekvést. A MOL vezetésének érveit legplasztikusabban Varró László, a MOL vezető közgazdásza foglalta össze (Kuruc-e vagy labanc? (A Mol-OMV-ügyről) Népszabadság 2007. július 12.). Az, hogy egy felvásárlás értékteremtő, vagy romboló-e, a részvényelemzők számára igen érdekes kérdés, a közgazdászok viszont szeretik a piacra bízni a döntést – a bejelentés hatására emelkedik vagy sem a részvényárfolyam.

Varró és az ügyben megnyilvánuló politikusok, közírók alapállítása azonban az, hogy ez nem egy tisztán piaci alapon értékelhető tranzakció, hanem nemzeti stratégiai érdekeket is érint, ráadásul a potenciális felvásárlók (az OMV és a hosszabbtávon beugró orosz cégek) részlegesen állami kontroll alatt állnak, így nem pusztán piaci érdekek feszülnek egymásnak, hanem állami, nemzetbiztonsági megfontolások is.

Ám legyen a MOL megvédése nemzeti cél, nagyon nem mindegy, hogy egy nemzeti cél eléréséhez milyen eszközt választunk, és milyen áldozatokra kényszerülünk. Sajnos a győzelmi beszámolók mellett elsikkad az, hogy a MOL menedzsment védekező stratégiája példátlan megcsúfolása a hazai piaci intézményrendszernek, és nagyon káros precedenst teremt. Az, hogy a folyamatok ide fajultak, nem az utóbbi néhány hónap eredménye, hanem abból a régebbi gyökerű intézményi kudarcból fakad (és erősíti azt tovább), miszerint a hazai tőzsde nem alkalmas a piacgazdaságokban betöltött szerepét ellátni Magyarországon.

Először is dióhéjban a sztori

A MOL éveken át jelentős profitot halmozott fel, melyet nem fizetett ki a részvényeseknek és nem költött új beruházásokra (jellemzően regionális terjeszkedésre, környező országok társaságainak felvásárlására tartalékolt – azonban ilyen tranzakciókat nem sikerült megvalósítani). A főbb részvényesi csoportok egyre hangosabban jelezték a menedzsmentnek, hogy nem tartják hatékonynak, hogy ilyen mértékű likvid eszközön ül, anélkül, hogy azt vagy maga befektetné, vagy visszaadná a részvényeseknek (hogy ők fektessék be). Általánosságban, ha egy cégben túl sok tőke ragad be, annál kívánatosabb felvásárlási célponttá válik. A felvásárló pusztán azzal jelentős értéket tud teremteni, hogy kifizeti végre a beragadt tőkét a tulajdonosoknak – ugyanez másként megfogalmazva azt is jelenti, hogy hiába rendkívüli egy cég működési hatékonysága, ha egy halom pénzt feleslegesen tartalékol, akkor a részvényesek számára akár az is csábító, ha egy gyengébb, de a pénzüket kifizető menedzsment jutna be a vezetésbe.

Képzeljünk el egy vállalatot, amely 100 millió forint beruházásával évi 50 millió profitot termel – ez igen szép, 50%-os hozam – ugyanakkor 1 milliárdot tart folyószámlán 1%-os kamat mellett. Nos, az összkép már inkább lesújtó: ez 1,1 milliárd felhasznált tőkéből teremt 50 millió profitot működésből és 10 millió kamatot, ami csak 5,5% hozam. Még az is többletértéket teremt, aki a működésből ezután csak 10%-ot tudna kihozni, de azonnal kifizetné az 1 milliárdot a részvényeseknek. Varró érve, miszerint a MOL működési hatékonysága kimagasló ezért is fals.

Az OMV egyszer csak bejelentette, hogy a korábbi 10%-os részesedése mellé további 8,3%-ot vásárolt a MOL-ból (24,500 forint körüli árfolyamon). A MOL vezetése erre pánikszerűen a korábban felhalmozott profitból, majd hitelből, elkezdte a saját (MOL) részvények vásárlását. A részvényárfolyamot ezzel irreális szintig hajtotta és összességében 40% feletti részesedés megszerzéséig jutott (korábban is volt 14%-nyi menedzsmenthez kötődő részesedés, a többletet 29.000 Ft feletti átlagáron vette meg a piacról). A törvények értelmében egy nyílt részvénytársaság maximum 10% sajátrészvényt birtokolhat, ezért a megvett részvényeket a MOL kölcsönadta „baráti cégeknek” – így például az OTP-nek, aminek a vezetője és meghatározó tulajdonosa Csányi Sándor, a MOL és az állami tulajdonú MFB igazgatóságának tagja. Az OMV – látva, hogy nem tud befolyásoló (50% feletti) részesedést szerezni – abbahagyta a MOL részvények vásárlását.

Miért fontos a tőzsde?

A tőzsde a piacgazdaság egyik alapvető intézményi innovációja. Egyik szerepe a hatékony tőkeallokáció megvalósítása. A nem tőzsdei cégek esetében a kisebbségi tulajdonost nagyon kevés biztosíték védi a többségiekkel szemben. A piacon számos befektető szeretne befektetni úgy pénzt, hogy diverzifikálja a portfolióját, és sok cégbe ossza szét befektetéseit. A nem tőzsdei cégeknél azonban nagyon kockázatos kisebbségi tulajdonrészt szerezni, hiszen nincs sztenderdizált módja annak, hogy védekezzen az esetleges többségi tulajdonosok és a menedzsment önérdekkövető akciói ellen. A tőzsde mint intézmény azáltal, hogy a részvényekhez azonos jogokat biztosít, védi a kisbefektetőt, így hatalmas tőkéket szabadít fel. Ez elsősorban a vállalatok érdeke, hiszen ha jó koncepciót tudnak felmutatni, akkor alacsony költséggel sok kisbefektető pénzét tudják bevonni a működésükbe.

A tőzsde másik fő funkciója, hogy hatékonyan képes a megfelelő vállalatvezetés biztosítására. A tőzsde megköveteli a menedzsment döntéseinek nyilvánosságát. Ha egy döntés értéket teremt, akkor emelkedik a vállalati érték; ha nem, akkor csökken. A részvényeseknek joga van a menedzsmentet leváltani. Ennek terepe a közgyűlés, ahol elvileg minden részvény szavaz – ha értékromboló a menedzsment, akkor a leváltásáról. Persze a sok kisrészvényes megszervezése, informálása, megjelenése komoly költséggel jár. Ezt a problémát orvosolja a vállalat felvásárlásának lehetősége. Ha rossz a menedzsment, akkor egy befektető akár hitelből is a menedzsment hibájából alulértékelt részvényeket felvásárolja, a gyengébb vezetést leváltja, majd jobb menedzsmentet keres. Ezután újraértékesíti a felértékelődő részvényeket. Az ilyen típusú felvásárlások mobilizálták az amerikai gazdaságot a 80-as években, és biztosítják, hogy a jó tőzsdékkel rendelkező országokban a menedzsmenteknek állandóan a legjobbaknak kell lenniük.

Miért nem látja el funkcióját a magyar tőzsde?

Miért van az, hogy a profi nagybefektetőkön kívül a magyar társadalom jórésze inkább készpénzben folyószámlán vagy hitelekkel megtámogatott ingatlan (lakás) befektetésekbe teszi a pénzét?

Miért van az, hogy Magyarországon a tőzsdén jegyzett vállalatok felvásárlása szinte minden esetben a tőzsdéről való kivezetést vonta maga után?

Miért van az, hogy Európában Magyarországon a legnehezebb megtudni, mennyit keresnek ténylegesen a tőzsdén lévő cégek felsővezetői?

És végül vajon miért van az, hogy az utóbbi években egy kézen megszámlálható a magyar tőzsdére bevezetett társaságok száma (azért ennél több tőkét igénylő cég lehetett ezen az időtávon)?

A felvetett problémákra a gyakori válasz, hogy nincs likviditás. (Erre egyfajta körkörös érvelésként gyakori válasz az, hogy azért nincs likviditás, mert a magyarok jórésze még mindig készpénzben vagy folyószámlán tárolja a megtakarításait, és mivel a külföldiek csak nagy cégekbe fektetnek, a kisebb cégek nem találnak elég tőkét, a likviditás hiánya miatt viszont nem érdemes befektetni a tőzsdén.) A magyar tőzsde diszfunkcionalitásának közvetlen látható oka a likviditás hiánya, de kicsit mögé ásva a jelenségnek, ez is csak egy tünet. A lényeges ok a befektetések védelmének és a hatékony tulajdonosi kontroll intézményeinek a hiánya! A nagyobb tulajdonosok és a menedzsment ellenében nem védik megfelelő intézmények a kisebbségi befektetőt.

Lássunk erre két jellemző példát:

Az első jellemző sztori szerint a céget néhány összefonódó tulajdonos uralja. Ők részvényeket bocsátanak ki kisbefektetőknek – nagyon csábító perspektívát vázolva fel az adott cég jövőjéről, ami akár még reális is lehet. A kisbefektetők többnyire nincsenek tudatában, hogy a főbb tulajdonosok többszörösen összefonódó érdekeltséggel rendelkeznek. Ezek az összefonódó tulajdonosok egymás közötti tranzakciókkal vagy egyszerűen kiábrándító hírekkel lenyomják a részvényárfolyamot – megtehetik, hiszen a közkéz-hányad, azaz a kisbefektetők tulajdonrésze kevés. Végül kivásárlási ajánlatot tesznek, és a tényleges értéknél alacsonyabban vissza is szerzik a részvényeket. Az egész tőzsdei kaland a kisrészvényesek pénzének ellopására irányul.

A másik jellemző sztori, hogy a tőzsdére vitt cég legfőbb beszállítói a menedzsment tagjainak vagy főbb tulajdonosainak tulajdonában állnak. A csábító vállalati számok a tőkeemelés – kisrészvényesek bevonása – után meredeken esni kezdenek, hiszen nőnek az inputköltségek. A menedzsment vagy néhány tulajdonos bevon tőkét a befektetőktől, majd a vállalat értékeit átszivattyúzza a saját cégébe. A jelenleg a tőzsdén forgó középméretű cégek többségénél fennáll ennek a lehetősége!

Nos, a tőzsdei szabályoknak éppen az ilyen sztorikkal szemben kellene megfelelő védelmet nyújtaniuk a kisebbségi részvényesek számára ahhoz, hogy ellássák a korábban felvázolt szerepüket. Sajnos minden jel arra mutat, hogy Magyarországon a tőzsde nem rendelkezik ilyen szabályokkal. Ezért lehet az, hogy míg egy normális gazdaságban hozzáadott értéket jelent a tőzsdei jelenlét egy vállalat számára, ma Magyarországon negatív értékkel bír. Mivel a befektetők átverésének kockázata nagy, az intézményi védelem kevés, a „becsületes” cégek nem képesek megfelelően megkülönböztetni magukat a csalóktól, így a tőzsdén jegyzet papírok nagy diszkonttal forognak. Azért vezetik ki a felvásárolt cégeket a tőzsdéről, mert az önmagában is értéket teremt. Ezért nem jelenik meg új szereplő (holott nagyon sok megfelelő méretű cég létezik idehaza is, aminek szüksége lenne plusztőkére), hiszen a tőzsdén keresztül az értéke alatt hajlandóak csak vásárolni a tulajdonból.

A magyar tőzsde állapotának két súlyos következménye van:

1. A vállalatfinanszírozásban a bankhitel elveszti egy versenytársát, a tőzsdén keresztüli tőkeszerzést – ez egy nem annyira versenyző bankpiacon a hitelkamatok emelkedését váltja ki. Ezáltal az összes magyar vállalkozás finanszírozási költsége megnő.
2. A lakosság elveszít egy megtakarítási lehetőséget, emiatt minden megtakarítás várható hozama csökken. (Igen jelentős az a jóléti veszteség, ami abból származik, hogy a hazai háztartások más befektetési portfoliót alakítanak ki, mint például nyugaton – többek közt nincsenek részvénybefektetéseik. Ez származhat a pénzügyi műveletlenségből, de sajnos racionális is lehet, ha azt látják, hogy kiszolgáltatottak lennének tőzsdei befektetőként.)

Van egy járulékos hatás is. Ahol a háztartások többsége a vagyona egy részét hazai részvényekben tartja, és képes is a hazai gazdaság kellően széles reprezentatív részében tulajdonossá válni, ott a szavazó állampolgárok sokkal inkább érdekeltek a gazdaság egészének fejlődésében, és ezt támogató gazdaságpolitika kikényszerítésében – mondjuk az állami transzferek növelésével szemben. (A Bokros csomagra kevésbé emlékeznének ördögtől való dologként az emberek, ha csak az akkor is meglévő készpénzvagyonukat hazai részvényben tartották volna, és érzékelik, hogy a stabilizáció rövidtávon megháromszorozza a vagyonuk értékét.)

A magyar tőzsde 5-6 tényleg likvid cégtől eltekintve az intézményesített pilótajátéknak felel meg! Ettől az intézményi háttértől magát jobbára függetleníteni tudó 5-6 tőzsdei cég jellemzően bevezette részvényeit fejlettebb országok tőzsdéire is. A MOL, az OTP és a Richter osztott tulajdonosi szerkezettel rendelkezik. A Magyar Telekom, az Egis jelentős szakmai befektető által tulajdonolt cég, ahol eddig nem merült fel a kisebbségi tulajdonosok kisemmizésének szándéka (illetve a szándék jele).

A MOL-menedzsment sajátrészvény-vásárlási akciója ennek a szűk (eddig egészségesnek tekintett) szegmensnek a hitelét is aláásta. Az, hogy erre törvényes lehetősége volt, az intézményrendszer hibáit tárta fel, az viszont, hogy erre a kormányzat a lexMOL révén még rá is erősített, a korrekció lehetőségét is megszüntette.

A sajátrészvény szerepe

A téma megértéséhez a legfontosabb a saját részvény intézményének megértése. A tőzsde egyik legfontosabb értelme a menedzsment és a tulajdonos elkülönítése, és az ebből fakadó, a menedzsmentre irányuló kontroll megvalósítása. Ennek a célnak ellene hat az, ha egy menedzsment a részvényesek pénzéből (a részvényesek pénze a vállalat profitja is!!!) saját részvényt vesz, majd annak nevében szavaz a cég kérdéseiről. A fejlett tőzsdék mégis lehetőséget adnak saját részvény vásárlására. Ennek a következő okai lehetnek:

• A munkavállalóknak (jellemzően a menedzsment tagjainak) béren felüli jutatásként kívánják kiosztani – ez a vállalat méretéhez képest minimális mértékben racionális, hiszen érdekeltebbé teheti a társaság életében résztvevőket.
• A sajátrészvénnyel szeretne fizetni a vállalat egy felvásárolandó cégért. Ez alapvetően a bizalmat erősítő aktus, hiszen fizethetne készpénzzel is, eben az esetben azonban az eladó is érdekelt a létrejövő közös cég értékének növelésében – csökkenti az érdekeltségét abban, hogy a felvásárlót átejtse (persze az aktus megtörténte után eladhatja részvényeit, mint egy eredeti tulajdonos, de a bejelentésig kötve van).
• A cég az adott pillanatban nem tudja az elvárt hozamnak megfelelően befektetni a felhalmozódó pénzt, ezért felvásárol valamennyi részvényt és azt bevonja. (Ez akkor racionális, ha az osztalék formájában történő kifizetés adózása magasabb, mint ez a forma, ami árfolyam emelkedésben adja oda a többletértéket a tulajdonosoknak.) Ha egy társaság a piacon visszaveszi saját részvényeit, majd azt megsemmisíti, akkor azzal a megmaradó részvényekre jutó profit összege nő, tehát a részvények árfolyama is.

A sajátrészvény vásárlása a tőkepiacokon funkciójában átmeneti akció. Ameddig a sajátrészvény a cég tulajdonában van, addig a részvények nevében az igazgatóság szavaz a vállalatot érintő kérdésekben. A sajátrészvény intézménye fontos a vállalati működés szempontjából, de csak átmenetileg.

A MOL akció és a lexMOL hatása a hazai tőzsdére

A piacgazdaság intézményi környezetének felemás hazai szabályozása szerint a sajátrészvények állománya maximum 10% lehet. A szabályozás azonban a szavazati joghoz köti a 10%-ot!!!

A MOL menedzsmentje úgy vett meg körülbelül 30%-nyi részvényt, hogy 10%-onként kölcsönadta a sajátrészvényeket „baráti szereplőknek”. Mivel a kölcsönadott sajátrészvényekkel a kölcsönbe vevők szavaznak, az akció jogszerű. Persze egyértelmű, hogy a „baráti cégek” a menedzsment véleménye szerint szavaznak – és ezt a kölcsönszerződésben nem is nehéz biztosítani.

Ettől kezdve pedig a MOL-t nem lehet felvásárolni, és a MOL menedzsmentet nem lehet leváltani. A tulajdon rendelkezési jogot (is) jelent, ennek megfelelően a részvényes eldöntheti, hogy ki vezesse a cégét. A MOL részvényesei ezt többé nem tehetik meg. A MOL menedzsmentje azt csinál a MOL-lal, amit akar, a részvényesek meg nézhetik őket házon kívülről. A menedzsment ezzel ellopott egy közel 10 milliárd eurót érő céget a tulajdonosaitól.

A magyar parlament példátlan egyetértéssel elfogadta a lexMOL salátatörvényt.

A lexMol legfontosabb pontjai:

• A stratégiai cég felvásárlójának először saját részvényesei jóváhagyását kell megszereznie;
• Stratégiai cég igazgatóságát, felügyelő-bizottságát idő előtt csak háromnegyedes többséggel lehet leváltani;
• Az igazgatóságnak lehetősége van ajánlat alatt saját részvényt vásárolni, alaptőkét emelni, megzavarni az eljárást;
• Nincs áttörésre lehetőség: az alapszabályban kiköthető, hogy akkor sem törlődnek a szavazati korlátozások automatikusan, ha egy ajánlattevő 75 százalék feletti befolyást szerez;
• Korlátozható nyilvános cégeknél is a részvényesek szavazati joga;
• Nincs felső határa annak, hogy egy cég mennyi saját részvényt vásárolhat;
• A sikertelen ajánlatot tevő felvásárló fél évig nem tehet újabb ajánlatot.

Összességében a törvény kiiktathatóvá teszi a kisebbségi befektetőket védő szabályokat, megnehezíti a felvásárlást és a menedzsment eltávolítását. A legnagyobb hiba azonban az, hogy törvényesítette a MOL sajátrészvény felvásárlását, eltörölve mindenféle korlátot. Tehát ezentúl a menedzsment a részvényesek pénzén szabadon kivásárolhatja a céget. A lexMOL tehát épphogy súlyosbítja a hazai tőzsde intézményi problémáit.

Mit tehetett volna a MOL vagy az állam a felvásárlás megakadályozásáért?

Mol-fúrás Magyarországon (Fotó: MTI)

Tegyük most fel, hogy a MOL felvásárlása az OMV által káros. Mit tehetett volna mást a MOL vezetés, mint a saját részvény vásárlása?

Elsődlegesen a felvásárlás elleni leghatékonyabb védelem a részvények értékének maximalizálása – ha a jelenlegi menedzsmentnél magasabb részvényárat senki sem képes kihozni a cégből, akkor nem lesz racionális felvásárolni azt. A MOL esetében a hatalmas készpénz állomány parkoltatása rontotta leglátványosabban a cégértéket (ma pedig például a lexMOL maga).

De mi van, ha már beütött a baj, a felvásárlási akció megkezdődött? Nos, a menedzsmentnek meg kell győznie jelentősebb részvényesi csoportot, hogy nem érdemes eladni a tulajdonrészüket. Teljesen helyénvaló az is, ha a menedzsment olyan új befektetőket győz meg a cégbe való beszállásról, akikről tudja, hogy nem fogadják el a felvásárló ajánlatát (ami a „fehér lovag taktika” néven ismert). Végül, ha úgy érzi, hogy a tulajdonosok alulértékelik őt, pedig a felvásárlási ajánlatnál többet tudna kihozni a cégből, akkor megveheti saját maga a céget. Számos példa van fejlett piacokon „management buy out”–ra, amikor a cégvezetés hitelből kivásárolja a céget. Ez is teljesen korrekt, hiszen a saját pénzén, a saját felelőségére teszi ezt. Nem lett volna tehát baj, ha az OTP az MFB vagy maga a menedzsment vásárol részvényt, csakhogy ők a más pénzéből tették ezt – a részvényesek pénzéből. Hol lenne az a MOL részvényesek érdeke, hogy míg nekik a saját pénzüket kell befektetniük, kockáztatniuk, ahhoz, hogy szavazati jogot kapjanak, az OTP és az MFBnek semmit sem kell betennie 10-10% szavazati jogért?

Mit tehet az állam, ha félt bizonyos stratégiainak tekintett cégeket külföldiek felvásárlásától, esetleg nem tetszik neki a vevő személye (mert állami tulajdonú, vagy például orosz)?

A legfontosabb, hogy a nem kívánatos felvásárlást úgy akadályozza, hogy ne korlátozza túlzottan a menedzsment leválthatóságát. Hiszen a céget védi, és nem a menedzsmentet, a cég érdeke pedig, hogy a nem hatékony menedzsmentet le lehessen váltani.

A legtisztább, ha elfogadja a játékszabályokat, megvásárolja a védendő társaság részvényeinek blokkoló részét. Rendkívül álságos a MOL vezetés és Varró azon érvelése, hogy az OMV azért rossz partner, mert részben állami tulajdonban van – mikor a MOL vezetőit az állam védi saját részvényeseivel szemben is. Az államnak lehetősége van még versenyhatósági vagy ágazati szabályozáson keresztül védeni a „nemzeti érdeket” – persze ez megint csak nem a menedzsment védelmét jelenti, legalább is az Unió szabályai szerint.