ingyenebéd

Békés Gábor - Muraközy Balázs

Holland tulipánhagyma, arany, réz, kávé, csatornák, építési telkek, francia és amerikai bankok, brit államkötvények, vasúti részvények, internetes részvények, az amerikai dollár, a birodalmi német márka, sőt a Német-római Birodalom vaspénzei: mind tárgyai voltak az elmúlt 400 év spekulációs hullámainak.

*
A spekulációs válságok története egyidős a kapitalizmussal; az első krízisek a korai kapitalista Angliában és Németalföldön alakultak ki. Ehhez zárkózott fel Franciaország, majd az USA, Latin-Amerika, Közép-Európa és végül, a 20. században Ázsia. Spekuláció tárgya szinte bármilyen, jövedelmező termék lehet, amelynek valós értéke van, és amely egy adott pillanatban széles körben elérhető. A most zajló pénzügyi válság sem egyedi: éppen az emberi természet hibái és a belőlük származó galibák állandóságát bizonyítja. Egy mértékadó könyv 1720 és 1987 között 31 spekulációs válságot számolt öszsze: a következőkben ezek közül mutatunk be két igen tanulságos darabot.
Az újkori pénzpiacokkal rendelkező országok közül elsőként Angliában alakult ki spekulációs válság, amely déltengeri buborék néven vált hírhedtté. A Déltengeri Társaságot 1711-ben alapította meg a királyi főkincstárnok, abban bízva, hogy miután Anglia a nyertes oldalon lesz a spanyol örökösödési háborúban, komoly kereskedelmet folytathat majd Dél-Amerikával. Erre a kereskedelemre kapott exkluzív jogokat az újonnan megalapított cég. Az üzletmenetet azonban némileg akadályozta az az apróság, hogy még évekig tartott megnyerni a háborút, ráadásul Anglia ekkor sem jutott gyarmatokhoz Dél-Amerikában, sőt az 1713-as utrechti béke során is csupán annyit sikerült elérni, hogy a társaság évente összesen egy hajót küldhetett a spanyol gyarmatokra. A cég valamivel sikeresebb volt a rabszolga-kereskedelem rendkívül szimpatikus üzletágában (kiemelkedően alacsony, mindössze 11 százalékos halálozási aránnyal dolgozott!), azonban a spanyolok által kivetett magas vámok még az ebből származó nyereséget is felemésztették.
1717 körül olyan mértékben elhidegült Anglia és Spanyolország viszonya, hogy kezdett nyilvánvalóvá válni: a vállalat reálgazdasági tevékenységében nem várható áttörés. Ekkorra azonban a kincstár sem állt jól; és az örökösödési háborúban felhalmozott államadósság meglehetősen nyomasztotta is a főkincstárnokot. Szinte magától adódott az ötlet: mi lenne, ha a Déltengeri Társaság átvállalná az államadósság kezelését? Az elképzelés az volt, hogy a vállalat részvényeket bocsát ki, és az ebből befolyó bevételből kifizeti a kincstár adósságait. Ezt természetesen nem ingyen tenné, hanem a kincstár minden évben kamatot fizetne a kölcsön után, melyből a vállalat osztalékot fizethet részvényeseinek. Így mindenki jól jár: a kincstárnak kevesebb kamatot kell fizetnie, a tengődő társaság gyorsan növekedhet és rendszeres jövedelemhez jut, a befektetők pedig mind az állami kamatfizetés, mind egy rendkívül perspektivikus üzlet gyümölcseit élvezhetik.
Az államadósság átvállalása több lépésben történt, s az üzlet olyan sikeresnek bizonyult, hogy 1720-ban a társaság már az államadósság több mint 80 százalékát kezelte. A vállalat vezetése ekkor újabb ötlettel állt elő. Rájöttek, hogy a társaság méretét újabb részvénykibocsátással növelhetik tovább. Az új részvények mögött azonban szinte alig állt valami: mint láttuk, a társaság reáltevékenysége nem indokolt további tőkebevonást, a kincstár pedig rögzített összeget fizetett minden évben. Hogyan lehet mégis rábírni a befektetőket további részvények vásárlására, és hogyan lehet elérni, hogy tovább nőjön a részvényárfolyam?
Több módszer is kínálkozott. Először is el kellett terjeszteni, hogy a déltengeri kereskedelem elképesztő fellendülés előtt áll. Ez azonban nem volt elég, ezért az új részvényesektől kapott pénz egy részét kifizették a korábbi részvényeseknek osztalékként. Ilyen módon úgy tűnhetett, hogy a vállalat mindig magas osztalékot fog fizetni, miközben ez nyilván csupán addig volt fenntartható, amíg elkeltek az új részvények. Az új részvényeseket azzal is csábították, hogy a társaság hitelezett nekik a részvények vásárlására. És bár ily módon fel lehetett fújni a részvény árfolyamát, mint egy buborékot, utólag nyilvánvaló, hogy az árfolyam csökkenésekor e remek konstrukció csupán siettette az összeomlást.
A növekedés ráadásul általános tőzsdei buborékká dagadt - a társadalom leginkább kockázatkerülő tagjai is csatlakoztak a spekulánsok seregéhez. A mánia súlyosságát jól jellemzi, hogy az egyik megalakuló részvénytársaság vezetői azzal hirdették cégüket, hogy az "egy nagy haszonnal járó vállalkozást fog végrehajtani, azonban senki sem tudhatja, mi az". Ilyen körülmények között a részvény ára a januári 100 fontról augusztusra 1000 fontra nőtt.
Augusztus végére azonban a buborék hirtelen kipukkadt. A józanabbul gondolkodó befektetők elkezdték eladni a túlértékelt részvényeket, ezért pánik alakult ki. A hitelből részvényt vásárló befektetők tőkéje napok alatt elolvadt. Amikor új részletet kellett volna befizetni, kétségbeesetten próbáltak szabadulni papírjaiktól. A vállalat részvényeinek értéke az év végére ismét 100 fontra csökkent. A pánik csökkentésére maga a Bank of England is beavatkozott, és felvásárolta a részvények egy részét. Erre szükség is volt, mert nem engedhették, hogy az államadósságot kezelő cég teljesen tönkremenjen.
A déltengeri buborék volt az első komoly kapitalista válság, amely a nagy spekulációs válságok sok elemét viselte magán. A legfőbb mozgató a pénzügyi innováció: a részvények széles körű kereskedelmének megjelenése. A buborék felfújásában szerepet játszott a szereplők felelőtlen viselkedése: a tőkéből kifizetett osztalék és a vállalat által a saját részvényeire nyújtott hitel világosan olyan eszköz, amely a részvények túlértékelődéséhez vezet. A pénzügyi szabályozás nem ismerte fel ezeket a problémákat, sőt a részvényekkel "jutalmazott" politikusok maguk is érdekeltté váltak a mánia fenntartásában.

*
Második példánk, az 1907-es válság alapjaiban változtatta meg az amerikai pénzügyi rendszert. Ekkor az Egyesült Államokban csak magánbankok működtek, és a kamatok a mezőgazdaság és az ipar finanszírozási igényeitől függtek. A 20. század elején javában épült New York, a vasút és az elektromos hálózat, és az ehhez szükséges réz a gazdaság egyik alapja lett. A század elején köny-nyen elérhetők voltak a hitelek, és mindenki a rezet és a rezet előállító vagy forgalmazó cég részvényeit kereste. Pörgött az üzlet, a réz ára másfél év alatt 60 százalékkal emelkedett.
1906-ban azonban megváltozott a helyzet. Pusztító földrengés rázta meg San Franciscót, és a New York-i pénzvilág óriási összegekkel vett részt az újjáépítésben. Ennek az eredménye lett a hitelek megdrágulása és a keleti parti gazdasági növekedés lelassulása. 1907-ben sokasodtak a rossz előjelek. Anglia kamatot emelt, ezért az angol befektetők inkább hazájukban invesztáltak. A romló gazdasági környezetben egyre több nagyvállalat jelentett veszteségeket.
Március közepén néhány nap alatt 25 százalékot esett a tőzsde, s bár ezután ideiglenesen megnyugodtak a kedélyek, a helyzet nyáron tovább romlott. A rézpiaci spekuláció összeomlott, a meredek növekedés után immár zuhant a réz ára. Ez magával rántotta a gazdag montanai bányákkal rendelkező United Copper Company részvényeit is. A helyzetet kihasználva a gazdag és befolyásos Heinze család egy tőzsdei ügylettel 1907. október 14-én megpróbálta megszerezni a társaság részvényeit. A művelethez Heinze két gazdag és befolyásos barátja, Charles W. Morse és Charles T. Barney pénzügyi segítségét vette igénybe. Dacára a hatalmas befektetett összegnek, az akció nem sikerült, és másnapra a részvény ára harmadára zuhant.
A Heinze család brókercége, a Gross & Kleeberg azonnal csődbe ment. Kiderült az is, hogy a család tulajdonában álló, Montana állambeli bank hiteleihez éppen a United Copper részvényeit tartotta fedezetként, és amikor a részvény értéke megzuhant, a bank tőkéje elpárolgott. Csakhogy a montanai bank működése összekapcsolódott egy nagy New York-i pénzintézet, a Mercantile National Bank működésével, ahol az egyik Heinze volt az elnök. A Mercantile is megroggyant, és a betétesek az újabb összeomlástól megrémülve megrohamozták a bankot. Néhány nappal később kiürítették a Heinzével együttműködő Morse két bankját: a National Bank of North Americát és a New Amsterdam Nationalt is. Ezután következett a harmadik barát, Barney vállalata, a Knickerbocker Trust Company, amelyet október 22-én megrohantak a betétesek, és a pénzintézet délutánra bezárt. Az általános pánikban a betétesek már egyik bankban sem bíztak, a következő napokban országszerte több tucat bankot rohantak meg. Az USA-ban ekkor nem létezett (államilag irányított) központi bank, amely képes lett volna likviditást biztosítani. A pánik csúcsán a New York-i kamatok elérték a 125 százalékot.
Október 24-én aztán a híres bankár, John Pierpont Morgan és társai, így John Rockefeller is, saját pénzükkel akadályozták meg a teljes összeomlást. Rockefeller teljes vagyonának felét nyilvánosan biztosítékul ajánlotta fel. A tőzsde mégis alig élte túl a másnapot: nem lehetett hitelhez jutni, mivel senki sem bízott a másikban. Ekkor Morgan és a pénzügyi kormányzat kitalálta, hogy a hétvégi újságokat és az egyházi elöljárókat kell meggyőzni, hogy a vasárnapi misén, illetve a hétfői lapokban nyugtassák a népet. Novemberben folytatódtak a pénzügyi összeomlások, amelyek megoldásához végül a teljes amerikai pénzügyi világ összefogása vált szükségessé.
Az 1907-es válság az alacsony kamatoknak köszönhető olcsó pénz utáni hitelszűke és pénzügyi spekuláció, valamint az elégtelen szabályozás eredménye. A válság reálgazdasági hatásai a déltengeri buborékhoz képest jóval erőteljesebbek voltak, az ipari termelés 11 százalékot esett, a munkanélküliség majd 5 százalékkal nőtt. A tőzsde viszont 1908 elejétől emelkedni kezdett, és 1909 végére elérte az 1906-os csúcsot.
A pánik legfontosabb következménye a pénzügyi rendszer teljes reformja lett. Kiderült, hogy az iparosodó Amerika fejlődését nem tudja megoldani a sok kis bank és pénzügyi tröszt. 1910-ben a vezető pénzintézetek képviselői leírták azokat az alapvető működési elveket, amelyek egy szövetségi tartalékbank tevékenységéhez szükségesek. 1911-ben nyilvánosságra került ez a dokumentum, majd hamarosan megszületett az USA egyik legfontosabb gazdasági törvénye, a Federal Reserve Act, amely életre hívta a jegybank szerepét betöltő Fedet. Hat évvel a bankpánik után, 1913 decemberében megszületett az amerikai központi bank.

*
Az összeomláshoz gyakran csaláson és svindliken keresztül (is) vezet az út, ez volt a helyzet a Déltengeri Társaság, az Enron vagy az AIG biztosítótársaság összeomlásánál. Ugyanakkor van egy rendszerszintű probléma is, amely újra meg újra ahhoz vezet, hogy összeomlással végződő spekulációs hullámok alakuljanak ki. Hiába gondolja ugyanis egy befektető, hogy hosszú távon egy értékpapír vagy egy árucikk értéke majd csökkenni fog, ha egyúttal azt is feltételezi, hogy rövid távon emelkedik. Ebben az esetben ugyanis érdemes értékpapírt venni, majd nagy haszonnal gyorsan kiszállni, még mielőtt öszszeomlik az ár.
A fentiekben láttuk, hogy tipikusan két fázisa van a spekulációnak. Az elsőben a tisztes hozamért vásárolnak földet, részvényt vagy tulipánhagymát a befektetők. Ameny-nyiben egy kezdetben alulértékelt (például építései telkek) vagy gyors növekedési lehetőségeket ígérő eszközről (például a Déltengeri Társaság vagy az internetes társaságok részvényei) van szó, elindul az ár felfelé. Az áremelkedésből származó tőkenyereség sokak érdeklődését felkelti - ekkor már nem az értékpapír mögötti reáltevékenység jövedelmezősége számít, hanem a tőzsdei nyereség. A második körben beszálló befektetetők folyamatosan hajtják fel az árfolyamot.
Ekkor lépnek be az "özvegyek és árvák" - olyan emberek, akiket mások meggazdagodása hajt. Az ilyenekre az angoloknál a "hölgyek és egyházi emberek", a franciáknál a "családapák" kifejezés honosodott meg, egy hollandiai felsorolás az özvegyek és árvák mellett tartalmazza a vénlányokat, teológusokat, admirálisokat, közszolgákat és a vidéki uraságokat is; itthon talán a "háziasszonyok" megnevezés terjedt el. Ők azok, akik már nemigen követik az adott részvény vagy árucikk mögötti folyamatokat, mégis beszállnak, mert megszédülnek a profik által elért nyereségektől.
Az árak elszabadulását általában a gyors összeomlás követi. A pánikban persze leginkább a később belépett "özvegyek és árvák" befektetései vesznek oda, hiszen ők általában a legrosszabbkor számolják fel elértéktelenedő befektetéseiket. A megingott bizalom, a befektetők elszegényedése törvényszerűen vezet a gazdasági tevékenység visszaeséséhez, receszszióhoz.
Ez tehát a kapzsiság ára. Nem számíthatunk azonban arra, hogy az emberek egyszer majd elvesztik fogékonyságukat a meggazdagodás gyors módjai iránt. Bármilyen fejlett is a pénzügyi piacok szabályozása, mindig léteznek olyan eszközök, amivel az kijátszható, amivel a befektetők vagy a bankok túl nagy kockázatot vállalhatnak, vagy olyan értékpapírok, amelyek értékének alakulását nem lehet előre kiszámítani. A spekulációs válságot általában határozott szabályozói válasz követi, ami megoldja az éppen aktuális problémát - de nem tud felkészülni a következő pénzügyi innovációra.

Az érdeklődő olvasó a témáról kimerítően informálódhat Charles Kindleberger Manias, Panics, and Crashes c. remek könyvéből (1996, John Wiley & Sons, New York). Az 1907-es eseményeket kiválóan mutatja be Robert F. Bruner és Sean D. Carr The Panic of 1907: Lessons Learned from the Market's Perfect Storm (John Wiley & Sons, NY) c. műve.

Eredetileg a Magyar Narancs 2008. december 18-i számában jelent meg.