ingyenebéd

Nagypál József

A Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsa 2003. november 28-ai rendkívüli közgyűlésén, az irányadó kamatot 9,5%-ról 300 bázisponttal 12,5 százalékra emelte. Ilyen mértékű kamatemelésre legutoljára a Bokros-csomag bevezetésének évében 1995-ben volt példa. A forint jelenlegi helyzete komoly aggodalomra ad okot. Lássuk miként is sikerült ilyen mélyre süllyeszteni a magyar pénzügypolitikát!

A történet első állomása 2001 júliusa mikor az MNB az új jegybanktörvény keretében bevezette az inflációs célkövetés politikáját, és a törvény az infláció elleni küzdelmet tette a nemzeti bank elsődleges monetáris politikai feladatává. Köztudott, hogy dezinflálni túlértékelt árfolyammal lehet, ami sérti az exportáló vállalatok érdekeit. Ezzel ellentétes a jegybanki álláspont miszerint a vállalati szektor versenyképességének csökkenését nem a magas kamatlábak, hanem a nominálbérek túlzott mértékű növekedése jelentette. 2002-ben a nominálbérek tovább nőttek és az esztelen fiskális expanzió következtében a költségvetési deficit, a folyó fizetési mérleg hiányával együtt folyamatosan növekedett. Mindezek ellenére az infláció tovább csökkent, a forint árfolyama tovább erősödött a magas kamatlábaknak köszönhetően. A kormányzat hajlott volna a monetáris kondíciók lazítására, de a jegybank felvállalva a konfliktust, a dezinfláció szükségességére hivatkozva fenntartotta a magas kamatlábat és nem enyhített a monetáris feltételeken. Ennek következtében a forint árfolyama 2002 augusztus és november között csak szűk sávban mozgott és januárra megközelítette majd elérte a sáv erős oldalát.

2003 január 15-16-án jelentős spekulatív tőke áramlott az országba. Szakértői becslések szerint megközelítőleg 5 Mrd eurónyi összeggel támadták meg a forint erős oldali sávját. A spekulánsok abban bíztak, hogy sáveltolásra kerül sor. A jegybank sikeresen visszaverte a támadást. Hozzá kell azonban tenni, hogy erős oldalon relatíve könnyű védekezni, mert forintot a Magyar Nemzeti Bank technikai értelemben korlátlan mennyiségben teremthet. Gyenge oldali támadásnál a devizatartalékok kimerülése reális veszély lehet, ami valutaválsághoz is vezethet.

A támadásra a jegybank 200 bázispontos kamatcsökkentéssel válaszolt, így az irányadó kamat 6,5% lett, az effektív kamatláb pedig 500 bázisponttal csökkent, a kamatfolyosó 1%-ról 3%-ra szélesedett. Ezen lépések hatására az árfolyam azonnal gyengült. A jegybank leszámítva a sterilizálás költségeit (a körülbelül 5 mrd-os likviditás több napig a rendszerben keringett) jelentős árfolyamnyereségre tett szert (bár a profit szerzés nem tartozik a központi bankok feladatai közé). A magyar társadalom sikerként könyvelte el a spekulációs támadás visszaverését.

A következő lépés 2003 június 4-én az MNB a kormánnyal egyetértésben a kormány javaslatára az árfolyamsáv-közepet 2,26%-kal eltolta a gyenge oldal felé. A kormány pedig elkötelezte magát a 2002-es előcsatlakozás költségvetési pályája mellett és vállalta a költségvetés kiigazítását. Ezzel a tragikus lépéssel, az MNB beadta derekát a kormánynak, és gyakorlatilag feladta az addig követett monetáris politikáját. Engedve a politikai és társadalmi nyomásnak elvesztette hitelességét. A piac azonnal forint eladással válaszolt és jelentősen gyengült a forint kurzusa, a jegybank 19-én kénytelen volt 200 bázisponttal kamatot emelni, hogy megállítsa az árfolyam további gyengülését. Az ezt követő időszakban árfolyam nagyon volatilissé vált, az inflációs cél tarthatatlanná vált, a monetáris politika függetlensége pedig megkérdőjeleződött. A komoly gondok tulajdonképpen innen datálódnak.

Ha elfogadjuk, hogy a jegybank ilyen költségvetési túlköltekezés mellett nem nagyon tud mit tenni, különösen akkor, ha 2008-ban valóban be akarták vezetni az eurót amihez erős dezinflációs politika szükséges, akkor tulajdonképpen júniusig nem követett el komoly hibát a kommunikációs baklövéseket leszámítva. A júniusi döntés viszont kapitális hiba volt, mivel megkérdőjelezte a jegybank egész 2001-től folytatott politikáját.

A fundamentumok már nyáron is rosszak voltak de addig ezekkel a külföldiek nem foglalkoztak tehát a forint máig tartó kálváriája júniusban kezdődött.

2003 harmadik negyedévében a dezinflációs trend megfordulásával, az inflációs várakozások emelkedtek. A jövő évi infláció várhatóan 6% felett lesz, ami még akkor is magasnak tekinthető, ha figyelembe vesszük az adórendszer változásából adódó egyszeri inflációnövelő hatást. A költségvetés hiánya ugyancsak a dezinflációval ellentétes irányba hat. Novemberre valamelyes a júniusi sáv eltolást követő árfolyam ingadozások csökkentek. Időlegesen stabilizálódott az árfolyam.

A következő sokk a Monetáris Tanács 2003 november 28-ai rendkívüli közgyűlése, ahol az irányadó kamatot 9,5%-ról 300 bázisponttal 12,5 százalékra emelték. Az indoklásban a forint árfolyamának gyengülése és az állampapír piaci hozamok egyidejű emelkedése szerepelt.

A júniusi sáveltolásig a külföldi befektetők nem figyeltek a pénzügyminiszter nyilatkozataira. Valószínű, hogy a londoni elszólás, amit László Csaba később tételesen cáfolt, volt a trigger a külföldi befektetőknek forint pozícióik eladására.

Dráma van, de a meccsnek még nincs vége, valahol félidőnél járhatunk. Akár megússzuk akár nem ilyen fundamentumokkal nem lehet az eurózónába menni se 2008-ban de még 2010-ben sem.