ingyenebéd

Szigel Gábor

Szokatlan dolgok történtek mostanában Európában: egyre több részvénytársaságnál fordult elő, hogy a tulajdonosok ahelyett, hogy békésen tudomásul vették volna az eléjük lerakott számokat, reklamálni, elégedetlenkedni, követelődzni kezdtek. Más szóval: éltek tulajdonosi jogaikkal. A jelenség – amelyet részvényesi aktivitásnak neveznek, és amely a hazai közönség számára leginkább a Tőzsdecápák vagy A nagy likvidátor című filmekből lehet ismerős – a tengerentúlon már régóta bevett gyakorlat, pár éve Európában is felütötte a fejét, az idén pedig a legnagyobb cégeket is elérte. Hogy ennek a folyamatnak a hullámai valaha is megérkezhetnek-e a magyar tőzsdére, egyelőre kérdéses.

A részvényesi aktivitás

Egy tőzsdei társaság menedzsmentjét alapvetően két fenyegetés képes rákényszeríteni arra, hogy a részvényesek érdekeit szem előtt tartva, a vállalati értéket maximalizálva irányítsa a rábízott vállalatot. Az egyik a jól ismert idegen felvásárlásoktól való félelem. Létezik azonban egy másik – Európában eddig inkább elhanyagolt – fenyegetés is: a megélénkülő részvényesi aktivitás.

Részvényesi aktivitáson (shareholder activism) azt a jelenséget értjük, amikor egy tőzsdei vállalat részvényese (vagy részvényesek egy csoportja) nyomást gyakorol a vállalat vezetésére annak érdekében, hogy az teljesítsen bizonyos, e részvényesi kör által elérni kívánt célokat. E célok legtöbbször a vállalat eredményességének javításához, a működés racionalizálásához és a részvényesi érték növeléséhez kapcsolódnak, egyes esetekben azonban egyéb társadalmi célok elérésére is irányulhatnak (egyes amerikai nyugdíjalapok például a dolgozói érdekek, emberi jogok miatt vagy más politikai cél érdekében is szoktak nyomást gyakorolni a portfoliójukban tartott cégekre).

A társadalmi és pénzügyi célok közötti bizonyos átmenetként egyes aktív részvényesek vállalatirányítási kérdésekbe, corporate governance ügyekbe is beleszólnak. Így például a Calpers amerikai nyugdíjalap 2004-ben több vállalat esetében is kampányba kezdett az Enron-botrány kapcsán felmerült könyvvizsgálói-tanácsadói összeférhetetlenségek tényleges megszüntetése érdekében, legutóbb pedig a Knight Vinke nevű hedge fund az HSBC-től követelte külsős tag kinevezését az igazgatósága élére (lásd később).

Fontos különbség a felvásárlással való fenyegetéshez képest, hogy a részvényesi aktivitás kifejtéséhez nem szükség többségi, de még csak jelentős részesedés sem. Sőt, általában a „lázadó” részvényes alig pár százalékot birtokol a megtámadott társaságban. A lényeg, hogy elég határozott elképzelésekkel rendelkezzen arról, mit kellene máshogyan csinálni az adott vállalatban, és elég jól érveljen ahhoz, hogy igazáról a tulajdonosok számottevő hányadát is képes legyen győzni. Vagyis a részvényesi aktivitás sokkal inkább szól a jó ötletekről és üzleti intelligenciáról, mint a mindent lehengerlő pénzügyi erőről.

A forgatókönyv általában a következő: az elégedetlen részvényes – leggyakrabban egy hedge fund – nyilatkozatot ad ki, amelyben kifogásolja a megcélzott vállalat vezetésének egy-egy rossz döntését vagy éppen az általánosan gyenge teljesítményét. (Ez egyébként általában már önmagában emeli az árfolyamot). Emellé többnyire készít egy kitörési alternatívákat tartalmazó elemzést is, amivel elkezd házalni a többi részvényesnél. Ha a megtámadott vállalat menedzsmentje ettől sem ijed meg és nem hajlandó tárgyalásokba bocsátkozni a „lázadók” követeléseiről, akkor azok a társaság közgyűlése elé vihetik az ügyet abban reménykedve, hogy ott sikerül a többséget maguk mellé állítani (proxy fight).

Ennek enyhébb formája az, amikor az aktivista részvényesek követeléseiket határozat formájában próbálják a közgyűléssel elfogadtatni, noha itt – az információs aszimmetriák miatt – nehéz olyan javaslatot megfogalmazni, amely kézzel fogható és így a menedzsmenttől ténylegesen számon kérhető lesz. Drasztikusabb esetekben az elégedetlenkedők megpróbálhatják leváltani az Igazgatóság vagy a Felügyelő Bizottság egyes tagjait. Általában azonban csak ritkán fajul idáig a dolog: a megtámadott vezetők a nyomás hatására még idejekorán kiegyeznek az aktivistákkal (ennek klasszikus példája a Time Warner esete Carl Icahn-nel), vagy lemondanak, mielőtt a visszahívás megtörténne (például a Deutsche Börse vs. TCI esetben).

Természetesen az aktivista részvényesek sem járnak feltétlenül sikerrel. Előfordulhat, hogy nem találnak támogatókra a részvényes társak között, ezért visszakoznak, illetve arra is találunk számos példát, amikor a közgyűlésen a vállalatvezetés meg tudja védeni magát (lásd a Vodafone-ügyet lentebb).

A fentieken túl a részvényesi aktivitás jelentkezhet extravagánsabb formában is, amire jó példa Daniel Seth Loeb, az amerikai Third Point LLC alap vezetője, aki meglehetősen durva hangvételű nyílt leveleiben egyszerűen melegebb éghajlatokra küldi az elégedetlenségre okot adó cég vezetőit, de koalícióképzéssel illetve közgyűlési beavatkozásokkal soha nem próbálkozik. Bár ritkábban fordul elő, de ilyen típusú aktivitást nem csak alapkezelők, hanem újságírók is mutathatnak.

Épp a sub-prime válság miatt…

A részvényesi aktivitás hatásainak megítélése nem egyértelmű. Kritikusai úgy tartják, hogy az aktivista részvényesek a rövid távú értékmaximalizálás felé szorítják a cégeket, ezzel hosszú távon inkább károkat okozva a gazdasági fejlődésben. Emellett nincsenek tekintettel szociális szempontokra: az általuk végrehajtott racionalizáció, az üzletágak eladása, a cégek feldarabolása mind-mind számos munkahely megszüntetésébe kerül.

Mások inkább örvendetesnek tartják, hogy végre egy új erő mutatkozik, amely megzabolázhatja a nagyvállalati vezetők túlhatalmát, a részvényesi demokrácia (corporate democracy) fejlődéséről beszélnek, és hisznek a teljesítményelvű aktivista beavatkozások hosszú távon is érvényesülő hatékonyságában. (Ennek a vitának részletesebb kifejtését találják meg az érdeklődők például itt és itt). Mindenesetre úgy tűnik, az aktivista részvényesekkel a többi, passzív részvénytulajdonos általában nem jár rosszul: egy, az Economist által hivatkozott kutatás eredményei szerint az aktivista beavatkozás szenvedő alanyaivá váló cégek részvényárfolyamai a piaci átlagnál gyorsabban növekedtek (igaz, ebben a kutatásban max. 2 éves periódust vizsgáltak, ami nem tekinthető hosszú távnak).

Mindenesetre a részvényesi aktivitás a politika és a szabályozó hatóságok figyelmét is felkeltette, nem utolsó sorban azért, mert a (kontinentális) európai establishment-en kívülről érkező – gyakran amerikai hátterű – aktivista hedge fundok nem egy esetben sértették meg a közelmúltban az öreg kontinens belterjes és politikai összefonódásokkal rendelkező üzleti köreit. Ezért Németország például egy olyan törvény elfogadására készül, amely az együttszavazó részvényesek számára ugyanúgy ajánlattételi kötelezettséget írna elő, ha összesített részesedésük meghaladja a 30%-ot, mint amikor egyetlen részvényes szerez ekkora befolyást.

Hollandia pedig a tavaly már el is fogadta a saját, ilyen jellegű törvényét (ennek jogi értelmezése – mit is jelent pontosan, hogy a részvényesek együtt szavaznak? – folyamatban van). A hedge fundok egyébként is számos európai politikus – például Nicolas Sarkozy – haragját váltották ki, mivel sokan a sub-prime válság okozóit is bennük látják. Így az iparág a támadásoknak elébe menve nemrég egy önszabályozó kódexet fogadott el, amely foglalkozik többek között a részvényesi aktivitással is. Az aktivista részvényesek mellett szól azonban, hogy az EU – amely például az ABN Amro-ügyben (lásd alább) következetesen a részvényesek érdekei és a piaci mechanizmusok mellett állt ki a bank egyben tartásáért harcoló holland politikai-üzleti körökkel szemben – alapvetően támogatja a részvénytulajdonosok öntudatosabb fellépését.

Egyes vélemények szerint azonban épp a sub-prime válság okozta likviditásszűkülés és bizalomhiány miatt szorulhat vissza valamelyest az aktivista hedge fundok működése: az „olcsó pénz” korszakának végével ezek az alapok is nehezebben találnak majd maguknak tőkét, amellyel nekimehetnek a nagyobb tőzsdei társaságoknak. Másfelől Európa továbbra is bővelkedik rosszul szervezett, alacsony hatékonysággal működő cégekben, ezek racionalizálása pedig még mindig nagy haszonnal kecsegtetheti a befektetőket.

A leglátványosabb ügyek 2007-ben Európában

Mint már említettük, a részvényesi aktivitás 2007 előtt sem volt ismeretlen Európában, a már szóba került Deutsche Börse (2005) mellett olyan társaságok is horogra akadtak, mint a Royal Dutch Shell (2004), a Suez (2005/06) vagy az Eurotunnel (2004/05). Emellett számos kisebb, és kevésbé ismert társaságot is megkörnyékeztek aktivista alapok: például a svéd Cevian Capital – amely újabban már külföldön is bontogatja szárnyait – „áldozatai” alapvetően a skandináv országokból kerültek ki az eddigiekben. Mindazonáltal 2007-ben újabb patinás trófeákkal gazdagodott az aktivista részvényesek európai gyűjteménye:

Megcélzott társaság (Piaci érték 2007 elején): ABN Amro (50 mrd €)

2007 februárjában a TCI – amely alig 1%-át birtokolta az ABN Amro részvényeinek – nyílt levelet intézett a vállalat IT- és FB-elnökéhez. Ebben a szemükre vetette, hogy a bank részvényárfolyama a 2000 óta eltelt hat évben – osztalékok nélkül – 0%-os átlaghozamot biztosított a befektetőknek, az ABN Amro pedig egyéb hatékonysági mutatói alapján is messze elmarad a referenciacsoportjától. A levélhez a TCI csatolt 5 javaslatot, amelyeket az áprilisi közgyűlésen kívánt napirendre tűzetni (mint 50 millió eurót meghaladó részesedéssel rendelkező részvényesnek, ehhez joga volt).

A javasolt napirendi pontok lényege az volt, hogy az ABN Amro vezetése aktívan keresse a bank egyes üzletágainak vagy akár a bank eladásának lehetőségeit, állítsa le a megkezdett akvizícióit, valamint ezen erőfeszítéseinek eredményéről 6 hónapon belül számoljon be a részvényeseknek. A TCI javaslatai pozitív fogadtatásra találtak a többi részvényes – köztük néhány holland nyugdíjalap – körében is. Ezt követően 2007 márciusában az ABN Amro vezetése előállt a Barclays-zal történő „baráti” egyesülés tervével, (amit a hivatalos magyarázatok szerint már két éve készítettek elő), közben viszont bejelentkezett a Royal Bank of Scotland által vezetett konzorcium is a holland bankért.

Ilyen előzmények után került sor az ABN Amro áprilisi közgyűlésére, amelyen a részvényesek végül megszavazták a TCI lényegi javaslatait. Maga a közgyűlés meglehetősen botrányos körülmények között zajlott le: a bank vezetése például megpróbált újraszavaztatni a TCI egy, már korábban elfogadott napirendi pontjáról. Az ezt követő események már olvashatók voltak a portfolio.hu-n is, a lényeg, hogy végül az ABN Amro vezetése és a holland politikai elit által favorizált Barclays helyett (amely valószínűleg megtartotta volna a bankot egyben) a feldarabolás mellett döntő RBS vezette konzorcium diadalmaskodott. A részvényesek pedig jól jártak: a TCI bejelentése előtti 25 eurós árfolyam közel másfélszereséért adhatják el most papírjaikat.

Cadbury Schweppes (17 mrd €)

A legnagyobb brit édességgyártóban márciusban szerzett 3% feletti részesedést a veterán amerikai corporate rider Nelson Peltz által vezetett Triarc, amely korábban is jellemzően élelmiszeripari cégekbe fektetett. Peltz azt követelte a vállalattól, hogy értékesítse amerikai italgyártó részlegét. A Cadbury Schweppes vezetése hamarosan be is jelentette az erre vonatkozó döntést, bár azt hangsúlyozta, hogy erre már magától is hónapok óta készült. Végül a likviditási válság miatt az eladás meghiúsult, ehelyett az amerikai italgyártó részleget leválasztják az anyacégről, és önálló vállalatként bevezetik a New York-i tőzsdére (vagyis a Triarc követelése lényegében így is teljesült).

Carrefour (33 mrd €)

Európa legnagyobb szupermarket-láncában februárban szerzett együttesen 10% körüli részesedést a Colony Capital és Bernard Arnault, akik a társaság ingatlanportfoliójának értékesítését követelték. Végül sikerült olyan megállapodást kötniük a menedzsmenttel (illetve a meghatározó tulajdonos Halley-családdal), amely alapján a Carrefour ingatlanportfoliójának értékesítése és az áruházak visszabérlése óvatos lépésekben – és az eredeti követeléseknél lényegesen kisebb mértékben – megkezdődött.

A történet érdekessége, hogy az aktivista részvényesek itt valójában a cégvezetésben bekövetkezett bizonytalanságot használtak ki: a Carrefour előző vezérigazgatója ugyanis februárban távozott a cég éléről, a frissen kinevezett új vezérigazgatót pedig – az aktivista részvényesek saját bevallása szerint is – könnyebb volt „letámadni”.

HSBC (170 mrd €)

Ez az ügy a legaktuálisabb a felsoroltak közül, így a kimenete még nem látható: 2007 szeptemberében a társaságban kevesebb mint 1%-os részesedéssel bíró Knight Vinke nyilvánosan megkérdőjelezte az HSBC által követett stratégia helyességét és eredményességét, illetve kritizálta a társaság vállalatvezetési elveit (az IT-elnök rész vesz az operatív vezetésben is). Ezt követően novemberben az aktivista hedge fund többször ellenérzését fejezte ki a menedzsment javadalmazásával kapcsolatban, illetve felvetette a bank ázsiai üzletágainak esetleges eladását. Egyelőre azonban a Knight Vinke kevés szövetségest talált az HSBC részvényesei között.

Ugyanakkor az ügy még korántsem tűnik lefutottnak: a december végi hírek szerint például a Calpers amerikai nyugdíjalap személyében egy igazi nagyágyú szállt be az elégedetlenkedők oldalán…

TUI (4 mrd €)

A német konszernt már régóta tűz alatt tartja néhány részvényese: a Hermes brit alapkezelő vezetésével már a 2007. májusi közgyűlés előtt sok kritika érte a vállalatvezetés eredményeit illetve elhibázott stratégiáját. Ez utóbbi kapcsán az állandóan felmerülő kifogás, hogy nem hatékony a TUI turisztikai és logisztikai üzletágát egy vállalatban tartani. Végül a TUI vezetése előremenekülve tető alá hozta turisztikai részlegének fúzióját egy sikeres brit utazási irodával, a First Choice Holiday-jel.

Ezt követően a Hermes ki is szállt a bizniszből, a helyét azonban újabb befektetők vették át: az amerikai Wyser-Pratte legutóbb rendkívüli közgyűlés összehívását sürgette abbéli felháborodásában, hogy a felügyelő bizottság meghosszabbította Michael Frenzel vezérigazgató mandátumát. Úgy tűnik azonban, hogy Frenzel támogatókra is talált, méghozzá egy orosz befektető személyében, aki jelentős részesedés elérését célozza a német társaságban.

Vodafone (120 mrd €)

A Vodafone-sztori azért érdekes, mert egyrészt itt a menedzsment megvédte magát, másrészt a történet azt is mutatja, hogy a részvényesi aktivitás nem mentes a kalandor jellegű figuráktól. A brit mobilszolgáltatót az Efficient Capital Structures (ECS) nevű aktivista csoport próbálta nyomás alá helyezni azt követelve, hogy a társaság váljon meg az amerikai Verizon Wireless-ben meglévő 45%-os részesedésétől.

Noha az EBS összesen 0.0004%-át (!) birtokolta a Vodafone-nak, a brit társasági jog kiskapuját kihasználva – eszerint legalább 100 részvényes aláírásával lehetséges napirendi pontot beterjeszteni – sikerült szavazásra bocsátani a kérdést a társaság júliusi közgyűlésén. Ahol aztán a javaslat el is bukott, nem utolsó sorban azért, mert az EBS egyik vezetője, John Mayo nem rendelkezik épp a legjobb üzleti renoméval…

Mi a helyzet Magyarországon?

Noha nincsenek arról információk, hogy pontosan milyen módszerekkel választják ki célpontjaikat az aktivista részvényesek, ugyanakkor a fenti társaságoknak van egy nyilvánvalóan közös tulajdonsága: valamennyiük részvényhozama jelentősen alulteljesítette a referenciacsoportot, illetve a piaci átlagot, méghozzá több éven keresztül, folyamatosan (lásd a táblázatot). Érdekesség, hogy az ABN Amro részvényárfolyama – noha 2006 végén valóban nem haladta meg a 2000 eleji szintet – a megtámadása előtti utolsó négy évben, ha jól nem is, de azért katasztrofálisan sem teljesített.

Persze nyilvánvaló, hogy a rosszul teljesítő részvényárfolyam önmagában még nem elég az érdeklődés felkeltésére. Szakértők szerint az aktivista részvényesek a leginkább olyan cégeket keresik, amelynek erős cash-flow-val rendelkeznek, és lehetőleg nem túl eladósodottak. Vagyis ahol alapvetően „minden rendben van”, csak épp a cégben rejlő lehetőségek nincsenek kihasználva. Emellett persze fontos, hogy ne legyen a cégben egyetlen meghatározó tulajdonos, bár a koncentrált tulajdonosi szerkezet már nem feltétlenül probléma (kevesebb szereplőt kell meggyőzni). A nagy cégméret is inkább ösztönzője lehet a befektetői aktivitásnak: a nagyobb cégeknél ugyanis a felvásárlás sokkal kevésbé jelenik meg valós fenyegetésként, és a részvényárfolyam sem tartalmazza a felvásárlási prémiumot.

Magyarországon eddig a részvényesek alapvetően akkor kezdtek aktivizálódni, ha „helyzet” alakult ki, vagyis leginkább az olyan felvásárlási ügyekben mint a Brau vagy a Linamar volt, ahol néhány bróker és alapkezelő próbáltak meg magasabb felvásárlási árat kiharcolni. Pedig alulteljesítő cégek nálunk is akadnak: például az EHEP vagy a HUMET átlagosan több mint évi 20%-kal tornászták lejjebb az árfolyamukat 2003 és 2006 között.

Persze ezeknél a cégeknél éppen a meghatározó részesedéssel rendelkező tulajdonos miatt eleve esélytelen lenne egy aktivista részvényes. Szóba jöhetett volna még a Rába, amelynek árfolyam 2003 és 2005 között szintén minden évben esett, és itt valóban voltak is átrendeződések a tulajdonosi körben (például a Wallis kivonult, a CIB Bank pedig be), de az nem világos, hogy az új részvényeseknek volt-e tényleges ráhatása a társaság új stratégiájára és 2006-tól rohamosan javuló eredményeire (ha igen, a nyomásgyakorlás akkor sem a nyilvánosság előtt folyt).

Az érdekesebb kérdés viszont inkább az, hogy a Nyugat-Európában sikeres aktivista részvényesek megtámadhatják-e a magyar blue-chipeket, elsősorban is a még független OTP – MOL – Richter triót? Ezek a cégek ugyan kiváló részvényhozamot produkáltak korábban (OTP, MOL átlag 40%, Richter átlag 30% felett 2003-2006 között), 2007-es évük azonban – persze nagyrészt rajtuk kívülálló okok miatt – már nem sikerült ilyen fényesre. Méretük alapján sem mondhatjuk, hogy ne lennének elég nagyok ahhoz, hogy egy nyugati aktivista részvényesnek ne érné meg „lehajolni értük”.

Mint a fenti példákban láttuk, a TCI az ABN Amro-ban mintegy 500-600 millió euró, a Triarc a Cadbury-Schweppesben körülbelül 500 millió euró értékben vásárolhatott be. Egy ekkora pakett például az OTP-ben alig 5% feletti részesedésnek felelne meg, amit nem nehéz feltűnés nélkül rövid idő alatt összevásárolni. De még a magyar multik között legkisebbnek számító Richter 3 milliárd eurós piaci értéke se sokkal kisebb a szintén célponttá vált TUI-nál. E cégek vezetői tehát továbbra sem dőlhetnek hátra: bár a tavalyi MOL-sztori kapcsán úgy tűnhet, valójában azonban nem a felvásárlás az egyetlen lehetséges kívülről érkező fenyegetés!

Megjelent a Portfolio.hu-n.